三井地产的故事,关于商业

刘江在线 2020-03-18 152浏览 0评论

  借助轻资产模式,三井不仅成功扭转了传统重资产模式下连续亏损和负债率高企的局面,还将业务范围拓展至零售物业、物流地产、和出租公寓等新领域,并使管理资产规模扩大数倍。积极的转型让三井免于在日本的地产崩溃中沦陷,而转型的核心就是资产的“轻化”,包括对代建业务的拓展、REITS平台的搭建和基金管理模式的扩张、以及对存量房市场的深挖。

  一、泡沫破灭后,三井在传统地产业务上连亏四年,累计亏损16.8亿美元

  三井不动产成立于1941年,是日本的老牌地产企业,也是日本最大的地产集团之一,公司的业务涉及住宅开发、写字楼、零售物业、酒店、体育休闲场馆以及度假村等。上世纪90年代随着日本地产泡沫的破灭,三井不动产的开发销售业务也出现了严重的亏损,公司在1997年-2000年连续4年亏损,最大年度亏损额达到586亿日元(约合5.2亿美元),累计亏损额1,886亿日元(约合16.8亿美元)。在此期间,公司的净负债率一度飚升到345%。

  二、三井的轻资产转型:代建业务、基金管理、和基于存量房的业务拓展

  由于三井的业务高度集中于东京地区,这就意味着公司很难通过区域分散来对抗周期风险,为此,公司于2000年5月提出了新的发展计划,即通过减少有息负债、扩大轻资产业务以及培养新的业务模式等举措来提高盈利能力。

  具体来说,转型的方向有三个:

  第一,传统的住宅开发业务中一部分转型为轻资产的代建业务。随着日本地产危机的深化,三井也象积水一样大力拓展代建业务,目前公司每年的代建收入约2,500亿日元,贡献了公司总收入的14.5%。这部分业务虽然利润率很低,只有1-2%的经营利润率,但它可以在低谷期维持开发部门的正常运转,并为管理部门贡献经纪业务的机会和物业管理的收益,还能贡献一定的建材销售收入。在此基础上,公司也会保留一定的自有土地储备,用于传统的开发销售模式,传统模式下公司每年销售给个人客户的住宅约5,000套,贡献了约3,000亿日元的销售收入,占公司总收入的18.5%。

  转型方向之二是基金管理业务。公司早在2001年就推出了日本第一只写字楼REITS Nippon Building Fund,它目前是日本最大的写字楼REITS,此后公司又推出了出租公寓REITS Nippon AccomodationsFund,并在2007年收购了零售物业REITS Frontier Real Estate InvestmentCorporation,2016年又推出了物流地产REITS Mitsui Fudosan Logistics Park。目前,这四只REITS合计管理了约1.8万亿日元的资产(约合1,000多亿人民币),此外,公司还透过私募基金、私募REITS管理了1.8万亿日元的资产。这些基金除了贡献基金管理费收益外,还贡献了销售收益和物业管理费。实际上,公司开发销售部门除了开发面向个人客户的住宅外,另一个重要的收益来源就是开发面向机构客户的商业物业,这里的机构客户主要指的就是由三井不动产管理的REITS和私募基金,也有少数第三方机构投资人和公司。而在开发销售部门将资产置入基金后,三井除了可以获取开发销售利润外,还将继续负责这些物业的管理运营,并从中获取物业管理费和基金管理费。

  相应的,管理部门已经成为三井轻资产转型的核心部门了,它由物业管理、资产管理和经纪业务三部分构成。其中,物业管理既包括对自有写字楼、商场的管理,也包括对基金物业的管理,还包括对那些已销售给个人客户的共有产权公寓及配套停车场的管理,更包括对近年来公司以托管和包租方式建立的长租公寓品牌的管理。至于资产管理业务则主要是针对三井发起或收购的四只REITS及其他私募基金、私募REITS的管理。而经纪业务则主要是指三井旗下的Mitsui Fudosan Realty Group,它已连续31年在日本二手房交易市场排名第一了。其中的经纪业务和出租公寓管理业务也成为三井轻资产转型的第三个方向,即,针对存量房市场的轻资产拓展。

  今天,经过近20年的转型优化,三井不动产已经形成了“代建 销售(Property Sales) 租赁(Leasing) 管理(Management)”的商业模式。截至2017年,公司的销售业务贡献收入4,887亿日元,贡献营业利润653亿日元,经营利润率13.4%;租赁业务贡献收入5,365亿日元,贡献营业利润1,358亿日元,经营利润率25.3%;管理业务贡献收入3,477亿日元,贡献营业利润538亿日元,经营利润率15.5%;代建业务贡献收入2,472亿日元,贡献营业利润49亿日元,经营利润率2%。

  三、三井的代建 开发销售模式

  三井的代建业务主要包括2*4木质框架的独栋住宅建设、住宅和商业物业的翻新、以及代建的出租用物业的租赁管理等业务。2017财年代建业务为公司贡献收入2,471亿日元(约合150亿人民币),占公司总收入的14.5,其中新建业务占比69%,翻新业务占比15%,租赁管理业务占比9%,相关材料销售占比7%。代建业务虽然利润率不高,但除了在2002财年出现小幅亏损外,其余年份基本能维持盈利,经营利润率常年保持在1%-2%之间。与之相对,传统的面向个人的开发销售业务则波动较大,虽然繁荣期能够贡献3,000亿的收入和300亿的利润,是代建业务收入的1.2倍,利润的6倍,但低谷期却面临巨额亏损的压力;只能靠代建业务来维持低谷期开发团队的正常运营。此外,代建业务为公司积累了大量的存量房客户资源,从而可以为物业管理部门贡献基于自家代建翻新房屋的管理费收益,为经纪业务部门贡献经纪业务机会。

  四、三井,积极的基金管理者,四只REITS、3.6万亿日元的基金资产

  三井是最早相应J-REITS的日本地产企业,早在2001年就推出了一只写字楼REITS,此后又陆续通过发起或收购方式推出了三只J-REITS,并拓展了私募基金和私募REITS的管理业务。今天,三井的基金管理业务主要由三部分构成:一是由开发销售部门将开发好的商业物业卖给公司管理平台上的J-REITS,或与私募基金、机构投资人合作开发物业,然后再置入REITS平台或直接出售给机构客户,从而赚取开发销售利润;二是由物业管理部门为上述物业提供持续的物业管理、商业管理服务,赚取物业管理费收益;三是作为基金管理人从旗下REITS和私募基金的规模和收益增长中获取基金管理费收益。

  随着日本REITS市场的发展,三井的管理资产规模也得到了迅速扩张。今天三井不动产共管理了四只J-REITS基金,分别为日本写字楼REIT(Nippon Building Fund Inc),日本出租公寓基金REIT(Nippon Accommodations Fund)、Frontier零售物业REIT(Frontier Real Estate Investment Corporation)、三井不动产物流地产REIT(Mitsui Fudosan Logistics Park)。

  其中,日本写字楼REIT(Nippon Building Fund Inc)于2001年9月10日上市,上市后管理物业数量从最初的22栋增长到2017年末的72栋,管理物业面积从2001年7月的24.7万平米增长到2017年末的105万平米;管理资产规模从2001年末的2,265亿日元增长到2017年末的10,764亿日元,年均增长10.2%;相应的,REIT公司的收入从2001财年的125.6亿日元增长到2017财年的421.3亿日元,年均增长7.9%;净利润则从2001财年的53.4亿日元增长到2017财年的146.8亿日元,年均增长6.5%。

  为了支持上述资产扩张,Nippon Building Fund自上市以来已累计通过资本市场发行股票的融资额4,200亿日元(含公开发行和第三方配售)。当前资本结构中对外的股票融资占51.2%,债券融资占3%,银行贷款占比37.9%,而随着持续的股票融资,三井不动产在基金中的持股比例已降至3.4%。

  三井旗下的日本出租公寓REIT(Nippon Accommodations Fund)于2006年8月4日上市,上市后管理物业数量从2007年2月的27栋增长到2017年8月的121栋,管理物业面积从13.6万平米上升到2017年8月的48.6万平米;管理资产规模从2007年2月的1,013亿日元增长到2017年8月的3,015亿日元,年均增长10.8%;相应的REIT公司收入从2007年的50.7亿日元增长到2017财年的107.8亿日元,年均增长11.8%;净利润则从2007年的20.3亿日元增长到2017财年的41.2亿日元,年均增长11%。

  为支持上述资产扩张,日本出租公寓REIT(Nippon Accommodations Fund)自上市以来累计通过资本市场发行股票融资1,143亿日元。当前资本结构中对外的股票融资占比47.4%,银行贷款占比50.2%,持续的股权融资使三井不动产在基金中的持股比例从上市初期的15.54%下降到3.21%,但仍通过管理公司实现对REITS公司的管理控制。

  至于Frontier,它是一家零售物业REITS,于2004年8月9日上市,2008年三井通过收购其管理公司100%股权和REITS公司11.68%的股权实现了对Frontier的控制。三井入主后,公司管理物业的数量从收购时的12栋上升到目前的33栋,管理面积从收购时的77.1万平米上升到目前的143.4万平米;管理资产规模从收购时的1,231亿日元增长到2017年末的2,934亿日元,年均增长9.1%;相应的,REITS公司的收入从收购时的36.67亿日元增长到2017财年的101.4亿日元,年均增长10.7%;净利润则从收购时的19.7亿日元增长到2017财年的50.3亿日元,年均增长9.8%。

  为支持上述资产扩张,Frontier自收购以来累计通过资本市场发行股票的融资额784亿日元。当前资本结构中对外的股票融资占比55%,债券融资1.1%,银行贷款占比30.3%,持续的股权融资下,三井不动产对Frontier的持股比例被稀释到5.9%,但仍通过管理公司控制公司运营。

  三井不动产物流地产投资基金则是由三井发起的一只物流地产基金,于2016年8月2日上市,由三井不动产向其置入了10处、总面积36万平米的物流地产设施,并以此对外融资557亿日元,资本结构中对外的股票融资占75.4%,银行贷款占21.6%。当前,该基金管理资产规模756亿日元,过去一年创造收入49.31亿日元,创造净利润22.61亿日元。截至2017年末,三井不动产持有其12.9%的股权,未来股权比例可能进一步稀释,但仍可通过管理公司实现对物流地产REITS的控制。

  此外,三井还透过私募基金和私募REITS管理了1.8万亿日元的资产。自2003年以来三井管理资产的规模已经从1.2万亿日元增长到3.6万亿日元(约合2,000多亿人民币),年均增长8.2%,在过去10年贡献了928亿日元(约合人民币55亿)的基金管理费收益和1,544亿日元(约合人民币90亿元)的开发销售利润,回笼了1万亿日元的资金,并借助基金模式拓展了物流地产等新业务。

  实际上,公司的基金管理平台已经成为其开发销售业务最重要的退出渠道。三井不动产2017财年开发业务的营收达到4,887亿日元,其中面向个人的销售收入为3,156亿日元,面向机构(主要就是公司的关联基金和REITS)的销售收入为1,731亿日元。由于机构销售业务的营业利润率达到20%,远高于个人销售业务9.7%的营业利润率,因此,虽然机构销售业务的收入占比仅为35%,但却为公司贡献了347亿日元的经营利润,占到开发销售部门利润贡献的53%,相当于公司整体利润贡献的13%。而从2004年以来,14年间,三井累计向机构客户销售了1.37万亿日元(约合人民币800亿元)的物业,累计为公司贡献利润2,393亿日元(约合人民币140亿),约占这期间公司利润总额的10%。

  除了开发销售的利润、基金管理的收益,资产管理业务还扩大了公司的管理资产规模,为三井贡献了丰厚的物业管理费收益。截至2017年3月,三井共管理了865栋写字楼、68栋商场、10栋物流地产设施,目前,公司管理的办公物业的总面积达到277万平米,其中自有物业159万平米,托管物业118万平米;管理的零售物业面积207万平米,其中自有物业151万平米,托管物业51万平米;管理的物流地产设施36万平米,主要为托管物业——主要为基金托管物业。上述物业资产每年贡献物业管理费收益2,597亿日元(约合人民币150亿元),2004年以来累计贡献物业管理费收益2.9万亿日元(约合人民币1700亿元),贡献物业管理利润3,094亿日元(约合人民币180亿元),约占这期间公司利润总额的12%。

  综合来看,基金管理模式2017财年为公司贡献了123亿日元的基金管理费收益,贡献了2,597亿日元的物业管理费收益,贡献了1,731亿日元的开发销售收入,合计贡献了4,451亿日元(约合人民币260亿)的收入,占公司收入总额的26%;贡献了326亿日元的物业管理利润,贡献了347亿日元的开发销售利润,合计贡献了673亿日元(约合人民币40亿元)的经营利润,占公司利润总额的25%;而过去14年间,基金管理模式累计贡献了5.3万亿日元(约合人民币3,000多亿)的收入,5,486亿日元(约合人民币300多亿)的利润,占这期间公司利润总额的22%。

  五、三井的存量房业务,日本最大的房地产经纪公司

  随着日本城市化进程的结束和老龄化问题的日益严重,新房市场日渐萎缩,三井传统的住宅开发销售业务已经连续多年不增长了,自2000年以来公司面向个人的开发销售业务始终保持在5,000-6,000套/年水平。公司开始重点拓展存量房市场,发展了房屋经纪业务和出租公寓业务,其存量房的经纪业务量已经从2000年的21,225套,上升到2017年的38,612套,年均增长5%左右,增速远超日本住宅开发市场的整体增速。目前,经纪业务已成为公司资产管理业务的主要收益贡献源,2016财年为公司贡献了756亿日元(约合人民币45亿元)的收入。

  在此基础上,公司还拓展了基于包租或托管模式的出租公寓业务——不同于出租公寓REITS,三井自身并不持有大量出租公寓资产,而是借助经纪业务资源,以包租或托管模式来打造出租公寓管理品牌。借助经纪业务平台,公司管理的出租公寓达到61,392套,其中99.5%都是外部资产,仅有不到0.5%是自有的。

  六、轻资产模式的贡献

  综上,2000年以来,三井一直在努力进行轻资产转型,转型的方向主要有三个:

  一是从传统的开发销售模式转向“开发销售 代建”模式,以代建业务来维持低谷中开发销售业务的正常运营,并为公司带来更多的存量房资源,从而贡献管理费收益和经纪业务机会;

  转型的方向之二就是基金管理模式,目前公司共管理了3.6万亿日元的基金资产(约合人民币2,000多亿),包括四只上市REITS和私募基金、私募REITS,这些基金不仅为公司贡献了基金管理费收益,还贡献了物业管理费收益和开发销售利润——过去14年,基金模式累计为公司贡献了5.3万亿日元(约合3,000多亿人民币)的收入、5,486亿日元(约和300多亿人民币)的利润,占这一时期公司利润总额的22%;

  转型的方向之三是存量房业务机会的拓展,目前三井已经是日本最大的房地产经纪公司了,仅经纪业务一项每年就贡献了约750亿日元(合人民币45亿元)的收入和约200亿日元(约合人民币12亿元)的利润,此外,公司还基于经纪业务平台搭建了一个以包租和托管模式为主的出租公寓管理平台。

  2017财年,上述轻资产业务合计为公司贡献了7,679亿日元(约合人民币450亿元)的收入和934亿日元(约合人民币55亿元)的利润,占公司收入总额的45%和利润总额的35%,过去14年累计为公司贡献了8.26万亿日元(约合4,900亿元)的收入、8,492亿日元(约合人民币500亿元)的利润,占这一时期公司利润总额的34.2%。

  除了收入和利润的直接贡献外,轻资产模式还帮助公司有效提高了回报率。轻资产模式下,公司自有资产负担减轻——代建模式减少了土地储备上的资金沉淀、基金模式减少了自有投资物业上的资金沉淀——结果,公司整体的周转率获得小幅提升,资本周转率从1996财年的0.46倍提高到金融危机前的0.55-0.60倍,受金融危机的影响,目前有所回落。

  与周转率相比,利润率的改善更为明显,由于代建模式减少了低谷期土地储备上的贬值压力,而基金模式则增加了开发销售利润、以及物业管理费和基金管理费收益,存量房的经纪业务和出租公寓的管理业务则在使用较少自有资本的情况下拓展了额外的收入和利润空间;结果,在轻资产转型下,公司成功扭转了从1997财年起连续4年的净亏损状态,2001财年开始盈利,到2017财年公司的净利润已经达到1,336亿日元(约合人民币79亿元);而且,公司业务转型后,由于资产负担较轻,所以,即使是在金融危机期间,也没有再出现亏损。

  利润率和周转率的改善进一步推动了公司投资回报率的提升。2000年时公司的投入资本回报率为-1.8%,当年的ROE为-13.5%;2001年扭亏后,公司的投入资本回报率逐步提升,到金融危机前已上升到4.1%,金融危机后略有回落,但2017财年的投入资本回报率仍达到3.5%。

  进一步,由于轻资产模式下公司管理资产的规模扩张快于账面资产的增长,所以,管理规模增长的同时,负债率在降低。截至2017财年,公司共管理了865栋办公物业、68栋零售物业、61,392套出租公寓和257,902套共有产权房,管理的基金资产规模从2003财年的1.2万亿日元,上升到2017财年的3.61万亿,年均增长8.2%;而同期的账面总资产只是从2003财年的2.9万亿日元增长到2017财年的5.5万亿日元,年均增长4.7%。结果,在管理资产规模扩张的同时,公司的负债率在2000年后稳步下降,净负债率从2000年的345%下降到目前的104%,净资产在总资产中的占比则从90年代的不到20%上升到现在的37%,负债率甚至低于很多中国地产企业。相应的,公司的债务融资成本也在降低,从90年代末的接近3%降低到目前的1.1%。由于当前3.5%的投入资本回报率显著高于1-2%的债务融资成本,所以,虽然负债率在降低,但ROE仍能达到6%以上的水平。

  总之,虽然公司管理的物业面积和管理的资产规模都在大幅增长,管理资产规模从90年代末期的3万亿日元增长到目前表内的5.5万亿日元和表外的3.6万亿日元,但是财务状况却变得更加安全了。如果把表外的3.6万亿日元资产都放到表内,并以债务融资的方式支持其扩张,则公司整体的带息负债与总资产之比将从目前的41%上升到64%,而净负债率则将从当前的104%上升到279%。

  不难看出,三井不动产之所以能够在降低负债率的同时扩张管理资产规模,应归功于其轻资产的托管模式、代建模式和基金模式,尤其是基金模式,借助J-REITS平台,公司已累计通过资本市场融资7,365亿日元(约合人民币400多亿元),从而有力支撑了公司在财务安全基础上的快速扩张。

  总之,借助轻资产模式,三井不仅成功扭转了传统重资产模式下的连续亏损和负债率高企局面,还将业务范围拓展至零售物业、物流地产、和出租公寓等新领域,并使管理资产规模扩大数倍。积极的转型让三井免于在日本的地产崩溃中沦陷,而转型的核心就是资产的“轻化”,包括对代建业务的拓展、REITS平台的搭建和基金管理模式的扩张、以及对存量房市场的深挖。

  (数据来源:三井不动产年报)


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